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资料来源:风险资本观察

风险资本观察

这是风险投资观察系列的第166篇文章。

持股人:郭进证券吴曹金团队:吴曹金/季玉南

原标题:“日本四大化妆品巨头的启示，以东方之镜为镜，燕值产业循环往复”

日本化妆品行业经历了经济周期，产生了一个市值超过1万亿日元的巨人。自1955年以来，日本经济经历了快速增长、缓慢而稳定的增长和停滞。低速复苏和加速转变仍然催生了资生堂、汪华、高斯和保利奥米斯，这些本土化妆品公司已经跨越了周期，为股东创造了可观的回报。自泡沫经济破裂以来，日本四大化妆品集团的市值增加了约4-10倍，市盈率大多在20-40倍的高水平。我们发现业绩增长是推动资生堂和王华市值增长的主要因素，而戈斯和保利·艾姆斯(Paulie Ames)则欢迎戴维斯双击，戴维斯双击上市后业绩增长和估值有所提高。

日本化妆品巨头的成长经验可以总结如下:自身品牌的深度培育+国内市场，蓬勃的并购+全球化。所有四大化妆品巨头都通过明星自有品牌在本土市场站稳脚跟，如资生堂旗下的资生堂、美谛高丝旗下的美谛高丝、宝丽来旗下的POLA和王华旗下的碧柔。

然而，单一品牌的上限是有限的，长期增长更多地取决于多品牌运营和全球扩张。日本公司擅长不断培育自己的品牌，资生堂62.5%的高端化妆品都是自己培育的，几乎所有大众化妆品都是自己培育的。品牌并购是近年来日本企业发展新品类和新市场的成长路径。例如，汪华收购包珈郦以扩大化妆品领域，高斯收购塔尔特以拓展美国市场，但鲍莉收购H2O+和茱莉蔻无效。在全球化和扩张的过程中，日本企业相对保守和谨慎。2017年，资生堂和王华的海外业务分别约占50%和40%，而高丝和布利的海外业务仅占25%和8%。

日本化妆品渠道的分布与中国大不相同:药店在日本化妆品渠道中所占比例最大，免税商店是近年来增长迅速的渠道，但日本的电子商务渠道并不激烈。我们认为，日本电子商务渠道不发达的原因包括:(1)日本大部分家庭主妇不早工作，有足够的时间去实体店购买产品，从而形成消费习惯。(2)化妆品商店和便利店遍布各地，在实体店购买方便快捷。(3)日本的物流和劳动力成本相对较高，电子商务不一定具有价格优势。然而，与日本不同，中国新的主要消费群体是在互联网爆发时成长起来的，2017年化妆品电子商务销售额的比例上升至23%。因此，在中国，电子商务已经成为化妆品销售的战场。

日本化妆品巨头在中国的渠道并不顺利下沉，这是本土企业的机会:资生堂推出的怀和尤拉因(Huin and Ullaine)以独立品牌运营，缺乏品牌形象识别，在大众市场被中国商品击败。美谛高丝出售并转让了其杭州工厂，该工厂专门生产2017年仅在中国销售的品牌。我们认为，跨国公司渠道的缓慢下沉，独立品牌管理中缺乏形象识别，以及难以快速应对快速增长的市场，是专门为中国推出的大众品牌不成功的原因。我们预计资生堂、高丝、鲍莉和王华将继续留在高端领域，成为未来中国化妆品市场的主战场。

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